当前国内地产企业平均的负债率在65％左右，其中45％是流动负债，也就是要在未来一年内偿还或重新安排融资的债务。在我们统计的60家已出年报的房地产上市公司中，有40家存量资产周转率低于0.45，有28家低于0.3。对于这28家企业来说，在未来一年内经营产生的销售回款不到今天资产总额的0.3倍，这意味着这28家企业每年至少需要为15％总资产寻找新的融资。如果不能为这部分当年需要偿还的资产作出新的融资安排，将面临资金断链的威胁。

　　我们把这流动负债率与存量资产周转率之间的差，称为地产企业暴露在外的短期风险头寸，它反映了企业一年内到期的短期负债，有多少不能够用当年经营产生的现金流来偿还，而必须依靠持续的外部融资，也即企业在短期内对外部融资的依赖程度。

　　通常情况下，企业可以通过向银行申请延长循环贷款，持续占用供应商的货款，或持续占用消费者预售款来融资，只要这一融资结构没问题，企业的短期财务就是安全的。但问题是在国家严控银行的房地产贷款，并开始限制预售款使用的情况下，企业原来的债务结构可能会受到较大冲击，这就使很多开发商紧绷的资金链可能经受不住政策变动的冲击。

　　实际上，银行短期借款和预售款已经成为国内地产企业最重要的短期融资工具，它们分别占到企业总资产14％左右，两部分相加，支撑了总资产30％的融资，如果这两部分不能续借的话，很多地产企业将陷入严重危机。

　　统计显示，在60家房地产上市公司中，有39家的存量资产周转率都小于流动负债率，其中34家的短期风险头寸均在5％以上，28家在10％以上，20家短期风险头寸在20％以上，而如果存量资产周转率进一步降低至期末资产周转率水平，则不仅这39家企业的风险头寸会扩大，还会有7家企业加入周转率低于流动资产负债率的行列——半数以上的地产上市公司时刻面临着政策面的考验，处于风雨飘摇之中。

　　即使是万科这种高周转效率的企业，也经不起周转率下降的威胁。万科当前的流动负债率为45％，存量资产周转率为0.81，如果企业保持这一资产效率，那么，次年可产生相当于总资产81％的回款，从而可以充分满足短期负债的偿还要求。但如果存量资产周转率下降至0.45以下，则企业将出现短期风险头寸。进一步，如果存量资产周转率随期末资产周转率而降低至0.37水平，则企业将有相当于总资产额8％的短期负债必须依靠再融资来弥合，即，短期风险头寸暴露为8％。

　　再以保利为例，如果2007年公司募集资金百亿元后，大幅增加了土地储备，则以目前的资产运作能力、土地储备的增速与回款增速的差距将进一步拉大。届时，存量资产周转率将进一步下降。如果存量资产周转率随期末资产周转率下降至0.244倍水平，则企业将有相当于总资产额29％的短期负债必须依靠再融资来弥合，即公司暴露在外的短期风险头寸可能高达29％。

　　一旦金融环境、行业政策发生改变，首先冲击的就是这29％ 的风险头寸——实际上，目前保利地产资金结构中，占总资产30％的资金都是通过预收款来融资的，而公司的主要项目位于广州、北京和上海，这三个地方都是宏观调控的核心地区，预收款政策的改变可能使公司未来短期融资压力大幅上升。总之，存量周转率的下降将使企业抗风险能力减弱。

　　除了激进储备土地的企业面临短期风险头寸扩大的威胁外，一些向物业持有型地产商转型的开发商也面临严峻的资金链考验。

　　实际上，在短期风险敞口下经营，这在中国房地产业似乎是一种惯常的状态，尤其是在当前地价上涨的过程中，更多企业在谋取土地囤积的利润。但囤地的利润是一把双刃剑，在提高利润率的同时可能会损伤周转率，而存量资产周转率的降低对于高度依赖于短期融资的中国房地产公司是危险的一步，它使企业的短期风险头寸扩大，抗击短期金融政策和行业政策的能力降低，资金链变得更加脆弱，企业长期游走于危机的边缘。

　　房地产公司要增强自身的竞争力，在加速扩张、提高利润率的同时更要增强抗风险的能力，而这种能力不是对宏观行业前景的判断（因为这种判断在某种意义上说是一种“赌博”），更不是政策投机的能力，而是打造安全的资本结构以适应各种宏观行业环境。资产与负债的期限结构匹配是决定房地产企业长期安全的核心因素，它要求企业每年到期的短期债务应与存量资产产生现金流的能力相匹配，从而在短期资金链无法延续的情况下，企业仍能安全度过——资产与负债的期限结构匹配就意味着上市公司的流动负债率不能超过存量资产的周转率。（作者为贝塔策略工作室合伙人 江南金融研究所特约研究员，原文刊发于《新地产》，本报有删节）